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（来源：第一风口）
近日，来自江西赣州的江西齐云山食品股份有限公司（下称“齐云山”）再次向港交所主板递交上市申请。若此次闯关成功，这家以拳头产品南酸枣糕知名的企业，有望成为“南酸枣零食第一股”。
作为中国南酸枣食品市场的绝对龙头，齐云山以32.4%的市场份额占据行业第一。然而，高市占率的光环之下，其过度依赖单一品类、销售渠道集中以及曾出现的合规瑕疵等经营隐忧，也成为投资者审视其未来发展时必须面对的现实考题。
营收净利双降
超90%收入依赖南酸枣
近日，记者走访线下渠道时注意到，齐云山产品在部分主流零售终端的能见度并不高。在随机探访的数家连锁便利店及大型超市中，零食货架上陈列的多为糖果、薯片、山楂条、芒果干等常见零食品类，均未见齐云山的产品。当记者询问是否售卖齐云山酸枣糕时，多位店员给出同样答复：“没听说过这个牌子，也从来没进过货。”即便在陈列空间相对充裕的大型超市，其零食专区也大多被知名度更高的其他品牌占据，难觅齐云山踪影。
这种在线下渠道近乎“隐身”的状态，恰是齐云山所处细分赛道体量的一个侧影。灼识咨询数据显示，2024年中国零食行业整体市场规模达1.34万亿元，其中仅果类零食就接近千亿。而齐云山深耕的南酸枣食品，同期市场规模约为19亿元，预计到2029年将增长至39亿元。尽管该细分市场增速可观，但其在整个零食大盘中的占比依然微小，货架上的稀缺感在某种程度上是其市场基本面的真实映照。
高度聚焦南酸枣食品的齐云山面临产品结构集中的风险。招股书显示，2023年至2025年，南酸枣糕及南酸枣粒两大核心产品的合计收入占比始终超过95%，其中仅南酸枣糕一款产品就贡献了约85%的收入。这种“把鸡蛋放在一个篮子”的模式使得公司经营高度受制于单一品类的市场表现和原材料供应，而南酸枣作为野生资源，其采收受自然条件影响较大，供应稳定性存在不确定性。公司在招股书中也坦言，任何消费者偏好的转变，或针对南酸枣的负面媒体报道，均可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
产品结构的单一之外，销售渠道的过度集中进一步加剧了经营风险。2025年，线下经销商贡献了齐云山86.3%的收入，前五大客户收入占比高达33.7%。其中，单一大客户“客户F”在2024年的销售占比曾达到23%。这种高度集中的客户结构，使得公司业绩极易受到个别客户订单波动的影响。2025年，客户F采购额从7799.5万元缩减至4019.5万元，直接导致了齐云山营收和净利润的双双下滑：当期营收3.14亿元，同比下滑7.4%；净利润4892.5万元，同比下降8%。
号称“绿色食品”
却两次因霉菌超标被罚
齐云山在招股书中称，自1997年以来，公司的旗舰产品南酸枣糕于中国连续29年获认证为“绿色食品”并于2018年获认可为国家地理标志保护产品。
然而，招股书披露，这家头顶“绿色食品”光环的企业，却在报告期内两次因食品安全问题被监管部门处罚。2023年3月，崇义县市场监督管理局对该公司处以罚款，没收违法所得752.22元、没收违法生产的芒果南酸枣糕44袋，并处罚款6万元，合计罚没60752.22元。同年4月，赣州市市场监督管理局再次通报，齐云山生产的一批次南酸枣粒被检出霉菌超标，公司被罚没68880元，并召回1152袋问题产品。监管部门在通报中指出，不合格产品储存设施的清洁情况令人不满意。
在品控尚未筑牢根基的情况下，齐云山却计划大举扩产。此次IPO，公司计划将募集资金主要用于扩大产能，拟将现有1.10万吨的年总产能提升至1.60万吨，增幅达45.5%。但细究招股书可以发现，报告期内，齐云山核心产品的产能利用率并不饱和，南酸枣糕的产能利用率分别为67.1%、78.2%和79.6%，均未超过80%。而南酸枣粒的产能利用率分别为59.2%、64%及82.3%，仅在2025财年超过了80%。
在主力产品产能利用率长期低于80%，且所处细分市场总规模有限、公司市占率已处高位的情况下，大规模扩产的必要性与未来产能消化的可行性成为投资者关注的核心问题。针对上述相关问题，记者向齐云山方面发送采访函，但截至发稿前未获回复。
编辑/风口财经编辑 张亭旺
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