说明：本文主要内容来自知识星球“路财主的财富圈子”最新的金银模型周报。
（1）过去一周金银价格走势
过去一周，价格经历了历史性的暴涨暴跌，其价格波动大大地超出本人资产模型周报中所叙述的框架。特别是1月29日和1月30日两天，COMEX金价暴涨超过5600美元/盎司，随后到1月30日，又暴跌至4700美元。白银更是极端，最高涨至120美元，后来一度跌至75美元/盎司，当日最高下跌幅度接近36%，创下45年来白银下跌的历史纪录。
鉴于本轮贵金属价格波动的核心原因在于白银逼仓，所以本文将专门详细讨论一下当前阶段Comex白银逼仓的情况，以及，Comex到底会不会违约的问题？
（2）关于白银价格的启动与逼仓的开始
过去2个月，白银可谓是市场的明星品种，短短2个多月时间里，不仅上涨至历史新高，而且达到了120美元/盎司……
这一轮白银价格的启动，始于2025年4月特朗普“关税解放日”所造成的贵金属价格暴跌，当时，黄金白银价值比一度接近110的水平，我曾在我们的小红圈里发布《关于超高金银比的投资机会》。
然后，在该文的结尾我提到：
接下来一段时间，极大概率是黄金白银同时出现上涨。
到了2025年11月30日，当白银价格飙涨越过50美元/盎司涨至历史新高的时刻，我在知识星球中发布了《关于白银逼仓的可能性分析》一文。
在该文章结尾，我也明确提到：
如果出现逼仓的话，白银价格有可能到达100美元/盎司。
（3）是他，带动了上周白银的暴涨暴跌
在过去2个月的时间里，白银的逼仓逐渐被众多投资者知晓。
《华尔街见闻》在1月28日晚上发布了一篇文章，文章里提到，资深贵金属分析师Bill Holter最新警告称，纽约商品交易所（COMEX）可能最早在2026年3月出现白银实物交割违约，这将彻底摧毁现有定价机制的公信力，并引发蔓延至黄金及信用市场的连锁反应，进而会导致整个金融体系崩溃。
具体情况是怎样的呢？
根据Holter透露，在传统属于非交割月的1月，COMEX出现4000万盎司的交割申请属于极端异常现象，这预示着3月主要交割月可能出现更大规模的挤兑。“如果COMEX无法履行交割义务，合约价值将归零。”
Holter强调，交割违约将彻底否定COMEX的定价权威性，因为无法兑现的合约不具备任何价值。更严重的是，白银交割失败将立即传导至黄金市场。Holter警告称，由于黄金本质上是“反美元”或“反美国国债”资产，黄金市场违约将直接冲击信用市场，进而威胁整个金融体系的稳定性。
实际上，我个人认为，正是Holter的公开警告，导致了1月29日银价的飙升以及1月30日银价的暴跌——所有那些赌白银期货合约违约的投机者冲进白银期货市场，导致了白银在1月29日暴涨至120美元以上，随后，又预期交易所会采用相应的对策，最终不会违约而暴跌至75美元……
这就是索罗斯所谓的“市场的反身性”。
首先要说的是，Holter这个所谓的“资深贵金属分析师”，本身就是个极度推崇黄金白银的“金甲虫”，经常发表一些关于美元金融体系即将崩溃，黄金白银将飙升的言论……恰好，他的言论又契合了最近两个月Comex白银库存持续快速下跌的事实，于是随着大量的投机者涌入，最终引爆了市场，而随着大量投机者涌入的高杠杆期货，也带来了金银价格的飙升和暴跌。
其次，要说明的是，过去两个月，Comex的白银库存的确经历了创纪录的下降，而1月份白银期货申请交割量4000万盎司也的确是事实。但他说3月份8000万盎司的申请交割就属于推演——当然，他的这个推演是合理的，因为传统上来说3月份就是集中交割月，但接下来，Holter说因为注册库存仅有1.2亿盎司，所以就必然违约，这就有点想当然了。
至于他进一步推测的金融体系崩溃，更是扯到没边了——金融体系的崩溃，绝不会是一朝一夕的事情，更不会由一家贵金属交易所引起。
这里有必要普及一点儿白银实物库存的知识。
以前的文章中，我曾经多次分析过，全球可观测的实物白银库存量（私人持有的白银无法被观测），主要集中在三个地方：
伦敦的LBMA；
纽约的Comex；
上海的上期所和金交所。
长期以来，伦敦的LBMA库存量长期位居第一。但最近2年多来，已经被Comex超过，Comex的库存每天都会公布前一个交易日的库存情况，但LBMA一般只在月中公布上个月月底的数据——最新的白银库存是2025年12月份数据，8943.57万盎司。而且，与很多人想象的不一样，伦敦的白银库存自2025年3月到达低点之后，过去一年来一直都是在抬升的（后面我会解释为什么抬升）。
相比之下，Comex的白银库存目前是全球最多，其总库存量最高曾在2025年10月达到5.31亿盎司，但因为最近3个月的逼仓，截至1月30日，其总库存量已经快速下降至4.06亿盎司。
需要说明的是，当前Comex的白银库存分成两种，一种是“注册仓单（Registered Stocks）”，另一种是“合格库存（Eligible Stocks）”，真正用于期货实物交割的白银，必须是“注册仓单”，合格仓单只是意味着生产商放在这里，尚未进行注册无法进行交割。
截至1月30日，Comex的注册仓单数据，确实如Holter所说，只有1.1亿盎司左右，而且还在迅速下降，这正是过去2个月市场进行逼仓的结果——当然，白银的合格库存量，则依然高达3亿盎司。
上海黄金交易所和上海期货交易所的库存白银标准相同，金交所一般是每周公布上一周的库存数据，而期货交易所则每天公布前一日数据，截止1月30日，上海白银期货库存大约45.5万公斤，而金交所的数据只公布到1月23日，是50.5万公斤，两者合计96万公斤，折合3086万盎司的样子。
我们从图中可以看出，无论是Comex还是上海的白银库存，都在迅速下降，这也验证了市场正在逼仓。
不过，从量级对比上，我们应该明白，Comex交易所的白银库存才是市场逼仓的核心。
（4）白银ETF们的翻云覆雨
在全球的三大显性库存里，如果把时间限定在2025年3月（LBMA库存最低点）到2025年12月（LBMA的最新数据），我们将会发现一个有趣的结果，Comex减少的2亿盎司的白银库存，大致等于LBMA增加的2亿盎司的白银库存……
为什么会是这样？
这就要提到全球的白银ETF的情况了。
因为LBMA很大一部分白银库存，是隶属于那些全球性的白银ETF的——也就是说，伦敦金银协会（LBMA）的白银库存变动，与全球白银ETF的规模密切相关。
下面的这张图，是全球主要的面相全球发售的国际白银实物ETF自2006年以来的持仓量变化情况。
注意观察，这些白银实物ETF的总持仓量正好是从2025年2-3月开始显著增加，而规模排名第一SLV（iShare Silver），则长期占据所有ETF持有的白银实物的一半左右……以该白银ETF规模变动为例，我们可以清楚的观察到，LBMA白银库存与SLV规模变动自2025年初以来的一致性。
当然，并不是说全球的白银ETF都将白银实物存放在LBMA，实际上，全球实物白银持有规模排名第二和第三的白银ETF（Sprott和CEF），其白银实物就没有存放在伦敦，而是存放在加拿大；此外，还有瑞士的ZKB和Julius白银实物ETF，是存放在瑞士；还有澳洲的珀斯造币厂库存（Perth），是存放在澳大利亚珀斯——图表中的这些白银实物ETF，还不包括大量以印度卢比计价的印度实物白银ETF如Nippon India、ICIC Prudential、HDFC、Aditya Bira Sun Life、Kotak、SBI、Axis、DSP、TaTa、Bandhan、UTI、Mirae、Zerodha等，这些白银实物ETF的存放地是印度。
就整体而言，伦敦的白银库存与ETF的规模息息相关。
现在，就可以大致解释为什么随着COMEX白银库存的下降，LBMA的库存反而在上升——因为，有很大一部分实物白银ETF机构，在大量资金涌入ETF购买白银之后，他们从Comex交割了实物白银，然后将其运送到伦敦的LBMA存放。
弄明白了以上逻辑，就应该明白，过去几个月来COMEX的实物白银逼仓的主力，并非什么工业用银机构或者投机者，而是一众白银ETF的逼仓——观察最大的白银ETF（SLV）的持仓数据，我们可以发现，伴随着散户投机者的狂热情绪，SLV其实从2025年12月底，已经开始战略性撤退了（见上图）……也就是说，趁着白银散户最狂热的时候，那些白银ETF机构，则开启了大甩卖操作。
要知道，SLV这一家ETF的白银实物持有量，就达到了全球所有白银实物ETF（说明一下：国内的那个国投白银ETF，是期货ETF，根本不持有1克白银实物，就是纯粹坑人的玩意儿）持仓量规模的一半，它一旦撤退，其他的白银ETF还会逼仓么？
按照这个逻辑推演，因为这几天银价大幅波动，而许多白银ETF在过去几天里大肆斩仓，所以LBMA几天后公布的2026年1月份白银库存，相比2025年12月份的数据将出现明显的下降，我们可以拭目以待。
当白银市场最大的多头——白银ETF机构开始退出逼仓，2-3月的Comex白银实物交割量，到底会不会如同Holter所说暴涨到7000-8000万盎司，我持非常怀疑的态度。
（5）交易所的核武器
有了以上判断，我们再回头来说Comex白银实物交割会不会违约？
答案是：基本不会违约。
有人可能说了，即便白银ETF机构退出逼仓，只要散户们足够多、足够狂热，逼着Comex交易所交割实物，不是照样会导致Comex交割违约么？
这么想的人，大概是不知道CME在最极端的情况下，会祭出什么样的核武器，来打击投机者，避免自身违约。
以下内容，有兴趣的人可以进入本人的知识星球阅读。
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